wheel 策略（车轮策略）完整流程和它的风险
wheel 是把两条单腿 option 首尾相接的循环：先 sell put（现金担保），被行权后持有股票并 sell covered call，被 call 走后回到现金，再从 sell put 重新开始。它不是一种“更安全”的 put，而是同一个下跌敞口在“现金”和“股票”两种形态之间轮换。本文走完一整圈，用假设的整数算出每一步的钱，再逐条列出它的主要风险。
一、四步流程
- 选标的。只在愿意持有 100 股的股票上做，因为第二步真的会发生。每张合约占用的资金是“行权价 × 100”，见 sell put 需要多少资金。
- sell put（cash-secured put）。收取权利金。到期时 put 作废，您保留权利金，回到现金，可以再卖下一张；put 在价内，则被行权，进入第三步。
- 持有 100 股，sell covered call。有效成本价是行权价减去已收的权利金；每卖出一份 call 再收一次权利金，成本价继续下降。call 到期作废，继续持股，再卖下一份；股价高于 call 行权价，则被 call 走。
- 被 call 走，回到现金。100 股按 call 行权价卖出，从第二步重新开始。
| 您持有 | 您做什么 | 到期作废 | 到期被行权 |
|---|---|---|---|
| 现金 | sell put | 仍是现金，权利金归您 | 变成 100 股 |
| 100 股 | sell covered call | 仍是 100 股，权利金归您 | 被 call 走，变回现金 |
二、一整圈的算例
假设的算例（整数，非真实报价）
股价 100。您卖出 1 张 put：行权价 95，权利金 1.20，30 DTE。占用现金 95 × 100 = 9,500。
权利金 120 美元，静态收益 1.20 ÷ 95 ≈ 1.26%；按 365 ÷ 30 折成年化约 15.4%。这是权利金的算术换算，假设同样的一张可以不停重复，不是预期收益。
| 步骤 | 事件 | 现金流 / 持仓 |
|---|---|---|
| 1 | 卖出 put 95，权利金 1.20 | +120 |
| 2 | 到期时股价 90，被行权 | −9,500，持有 100 股；有效成本价 93.80 |
| 3 | 卖出 call 95，权利金 1.00，30 DTE | +100；有效成本价 92.80 |
| 4 | 到期时股价 96，被 call 走（95 卖出） | +9,500，回到现金 |
| 合计 | 约 60 天，占用约 9,500 | +120 − 9,500 + 100 + 9,500 = +220 |
+220 ÷ 9,500 ≈ 2.32%，约 60 天。如果第一步到期时股价仍高于 95，put 直接作废，您保留 120，不会进入第二步。把这一圈按 365 ÷ 60 折成年化约 14.1%，仍只是算术换算，实际每一圈的股价路径都不同。
三、wheel 的四个主要风险
1. 下跌的风险没有因为 wheel 变小
接着上面的例子，但第三步之后股价没有回到 95，而是继续跌到 80。持仓合计 (80 − 95) × 100 + 120 + 100 = −1,280。权利金 220 只抵消了一小部分。若之后每一圈能稳定收到 100 到 120 美元左右的权利金，抵消 1,280 需要约 11 到 13 圈，前提是股价不再变化。下跌一次发生，权利金却是一圈一圈慢慢入账。
2. 亏损位置上的 call 两难
股价在 80，有效成本价 92.80，此时 95 行权价的 call 几乎收不到权利金（假设 0.05，即 5 美元）。想收得多一点，就要把行权价降下来，比如 85，权利金假设 0.80。如果它被 call 走：1.20 + 0.80 + (85 − 95) = −8.00，即 −800 被锁定。要么收极少的权利金继续等，要么把亏损变成已实现，这个取舍无法靠流程消除。
3. 上涨时几乎不参与
下表比较“30 天后”的两种持仓：只做了第一步 sell put 的 wheel，和一开始就直接按 100 买 100 股。
| 30 天后股价 | sell put 95（权利金 1.20） | 直接买 100 股（成本 100） |
|---|---|---|
| 120 | +120 | +2,000 |
| 100 | +120 | 0 |
| 90 | (90 − 95) × 100 + 120 = −380 | −1,000 |
| 80 | (80 − 95) × 100 + 120 = −1,380 | −2,000 |
下跌时，wheel 的亏损比直接持股少 620 美元，那是起点低 5 美元加权利金 1.20 的缓冲；上涨时，它只收到 120 美元，而不是 2,000。这不是巧合，而是 put-call parity 的结果：同一行权价、同一到期日的 cash-secured put 和 covered call 收益结构近乎相同：上涨时收益被封顶，下跌时承担股价跌破盈亏平衡点之后的全部损失，见 卖put vs covered call。
4. 资金占用、集中度和事件
- 资金占用：每个标的要备 100 股的价值。同时跑几只标的，资金很快被占满；大盘下跌时，几只标的可能同时被行权，同一时间持有多只下跌的股票。
- 财报等事件：put 或 call 的存续期里如果有财报，跳空可以越过行权价，两腿都会受到影响，见 财报前 sell put。
- covered call 的提前指派：call 处于价内且临近除息日时，可能被提前指派，股票提前被 call 走。
四、wheel 与单纯 sell put 的区别
covered call 这一腿只有在被行权之后才会出现。如果股价一直高于行权价，put 每一期都作废，wheel 就等于不断重复的 cash-secured put，第二步从未发生。所以 wheel 的风险特征取决于第一步的行权价选在哪里、股价之后怎么走，而不是它的名字。想看每个行权价、delta 和 DTE 的取舍，参见 卖put选多少 delta 和 卖put选多少天到期。
PutFinder 的 公开记录页记录的是每日排名靠前的 cash-secured put 到期后的结果，只涉及 put 一腿，不含 covered call 一腿，样本仍小。本文不引用其中任何数字，也不据此评价 wheel 本身。
相关阅读与工具
sell put 被行权之后怎么办、sell put 要不要提前平仓或 roll、sell put 需要多少资金、卖put计算器、covered call 计算器、卖put筛选工具如何工作、方法论。
参考资料
- 美国期权行业协会（OIC），Cash-Secured Put：该策略的动机、收益结构与风险：optionseducation.org。
- 美国期权行业协会（OIC），Covered Call (Buy/Write)：对已持有的股票卖出 call 的收益结构与风险：optionseducation.org。
- 美国期权行业协会（OIC），Put/Call Parity：为什么同一行权价、同一到期日的 put 与 call 之间存在固定的价格关系：optionseducation.org。
常见问题
wheel 策略需要多少资金？
每张合约至少要备“行权价 × 100”的现金，例如行权价 95 是 9,500 美元；被行权后这笔钱变成 100 股，再被 call 走时变回现金。保证金账户可以占用更少的现金，但最大亏损并不因此变小，见 sell put 需要多少资金一文。
wheel 是稳赚的吗？
不是。上面的算例里，一圈顺利走完（被 call 走）合计是 +220 美元；被行权后股价继续跌到 80，合计是 −1,280 美元。没有哪种流程能消除下跌敞口，wheel 改变的是敞口的形状，而不是有没有敞口。
被 call 走之后怎么办？
回到现金。wheel 的做法是回到第二步，再 sell put；也可以不继续。被 call 走时股票按 call 行权价卖出，之后股价再涨与您无关，这是 sell covered call 放弃的上涨空间。
covered call 的行权价要不要高于成本价？
这是 wheel 里最大的取舍。行权价高于有效成本价，被 call 走时不会锁定亏损，但权利金较少；行权价低于有效成本价，权利金较多，被 call 走时锁定亏损。上文的 −800 就是后一种情形，没有哪一种在所有行情下都占优。
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